商场 Reit 中的女神:西蒙地产 (SPG.NYSE)

作者 | 果子狸哥哥很懒

信息支援 | 毕达哥拉斯大信息

在你的性命中,总会有一两个女神,当你老了,梣很近。,他们依然站在山头上,白雪比雪好。,看见无人住的,让人难以接触。留意土地信赖 Mall REITs 在这人信仰,西蒙地产 ( NYSE:SPG ) 这是无可争辩的女神。。

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林荫路的土地是什么

美国同属一时期的林荫路土地最早开动 30 1920年的大使荒无人烟,轻蔑的拒绝或不承认所有可能的都是荒谬的,但建筑学的次要事情是,但通行证近一世纪的开展,或许它们源自以下昭著的的体式。

1. 社区林荫路 Neighborhood Center,电路野外铺子,以沃尔玛,塔吉克,Publix 等淡水流彼此相连接的东西超市当主播。

2. 地面林荫路 Regional Mall,通常有两个从一边至另一边的锚店,服侍住半径 20 几英里内的家庭的作坊者。

3. 非常交易情况 Power Center , 密封型林荫路,每个黑话都有一家大规模的百货商店作为主要管道店。

4. 奥特莱斯 Outlet, 集合铭刻于折扣的野外交易情况。

在这些类型的林荫路的主要管道店 ( Anchor Store ) 它们都很大。,租期超越十年,酬金极低(仅限别的商号) 5%-10%),其功能是招引过路人。经过 Regional Mal 和 Power Center 四周是小型野外林荫路,就像一公司邮船护航队 Strip Mall。

这些林荫路在美地区庭的的过活中表示着极端要紧的角色。,他们险乎都出去购物,休闲文娱的仅仅选择。

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大变奏曲

21世纪不久以后,权力都确信电子业务使适应了使住满人家庭的作坊的办法。当你翻开报纸时,电视机,互联网网络,你所瞥见和听到的险乎都是材料店正消逝。零卖业在飓风的眼中,使人兴奋的又困惑,作为零卖业房东,商财产也深陷经过。通行证近二十年的敏捷的开展,电子业务在美国取慢着什么成绩

上图,一是电子业务(取消)增长与完整的增长的比力,表示保留或保存时用不久以前,电子业务的嫁妆仍限于消息完整的 10%。这些信息与使住满人的视觉的影象大不相同,再秒张图射中靶子销售量类别系数却可以清晰的的瞥见电商是办法把习俗百货按倒在地随意违反的。

亚马逊正使停止,百货商店的掌管都被免职了。

像西尔这么样的百货商店,彭尼百货,梅西百货商店是T,他们的完整丧失和铺子的关店使。以下是在完整相同的事物身体操练陆续在美国关店的铺子本利之和,经过,电子产品,须穿礼服的,书店,事务用品和百货门店受到的眼睫毛去昭著。

跟随 Toy R ’ Us、BonTon、 Sears 一批的完整丧失,这人关店数量在 2018 年腰槽了让人不忍视轴正常的八千多家,相对本利之和超越了金融危险的无上的潮时。房东们再都不的克不及悠闲地的躺在家族炕上收租子了,也许你不任务,你就没东西吃了。但林荫路真的不克不及有精神的吗?请持续看F:

we的领地格形式瞥见,交易情况信赖合奏分裂权率,那是绿线。,四年前的无上的职业 96% 只衰退期了一百分点,稳固在 95% 压在下面的,甚至依然高于金融危险前最茂盛的那段欢乐时光。

另一要紧信息,肉峰的表示经纪色调的净酬金 NOI 也没什么非常。,它一向在渐渐地爬。。这和we的领地格形式的肉峰很不相等地,必有蹊跷。我的观念是信息不会的位置。,你的肉峰缺陷骗人的,千位数的眼中有千龙千女,每一都是真实的。。这样离经叛道的行为魔幻现实主义,有几个的次要产生因果关系。

率先是供应。,十年前,美国 1500 多家地面林荫路和非常交易情况,时至今日依然在气喘的单独的千位数家摆布了。存量地产被依次地裁员,新的连贯则在五年前就开端陷落困境了。这执意供应侧!

秒个产生因果关系是必需品端的转变,在下面的零卖门店框架转变图中瞥见,十年来新增门店的相对本利之和是极超越关店完整的的,甚至谅解前三美钞的铺子、加油站、便利店和药店,别的铺子的本利之和依然相当该留意的。

新开的零卖店的数量已纠正了若干机关的空位。,但这显然还不敷。

最要紧的是,仍第三个产生因果关系,上市土地信赖的资产与区位优势。美国以严密的的性能对林荫路举行类别,年草地可利用性超标 $500 美钞可以归为一流 A-Mall,$300-$500 衣服的胸襟途径 B-Mall, 再, C 四级公民。经过,最出色地头资产在金融机构的绿柱上上市 REITs 手中。低端资产次要为私募股权基金或我领地。

we的领地格形式都确信。,土地是类型的信仰。

良好的客流,诉讼委托人和金犊都集合在意志里,私募股权基金和我缺少融资海峡和高进项,在这人信仰动乱的变化中,we的领地格形式葡萄汁站在

,用你的枪面临仇敌的机枪。拿 … 来说 C 级以下的 300 家交易情况,在靠近,大概70%将被清零,B 能有20%的分,剩的资源将 B+ 下面是用虹吸管吸上来捕鲸泥,吃得洁净。当空房酬金超越家庭的作坊从容进行 30%,会跌倒僵尸的。,使住满人无意瞥见它,我更好地地迫使十几英里去一更好地的林荫路。

电子业务俱乐部是从大韩民国百里挑一起航的,结尾材料零卖时期的崭露头角的年轻演员吗?这是个财富百亿的成绩,我都不的确信。但如果恐龙时期真的绝迹了,短吻鳄皮革还能有精神的,在食物链的顶端同意一席之地。我仅仅能确定的是,也许材料零卖业的天命和恐龙相等地,西蒙地产将会是那只仅存的短吻鳄皮革

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公司暴露

1960 年,奇纳的三年饥馑的秒个年头,一远在美国印地安那州波里斯的犹太人梅尔 · 西蒙企图退职,兴办一家装饰土地的公司。,西蒙地产呱呱坠地了。到了 70 年头,梅尔 · 西蒙确定进入影片业,熟识的顺序,熟识的表示,是缺陷使想起了我们曾经的民族主义的公公和现时的护道长?异样充满着浪漫运动的西蒙医疗设备在影片这人深不见底的大水坑里扔了不少钱,但没听到乐器等被奏响。。从此,西蒙就再也没分开过它的主营事情。

1990 年是公司的转折点,这一年的期间,29 富二盐基的,梅尔 · 大卫,西蒙的谷类的秆 · 西蒙进入公司欢迎爱。

有双重智商和E,初始公司 CFO 后不到三年就把西蒙地产公司带上市,以 10 亿财富的 IPO 融资额中间休息全球土地公司纪录。1996 1960年,他再次铅西蒙和余 DeBartolo Group 评价 30 一亿美钞的肥沃的兼并。在接下来的二十年里,大卫 · 西蒙用立方体雄伟的的作风用水砣测深着西蒙地产同路人面向碾压过来,消灭蔑视其数仇敌,大发牢骚了迂回地扰乱人心的的成绩,跟随公司生长为最大的商财产显像剂和洛杉矶,他本人成了土地界的演义人物。

大卫 · 西蒙是美国土地界的演义人物。,曾被哈佛商评和巴伦三垒安打评为全局的最好的 CEO 经过。我一直觉得,怀有某种意图或目的调查一家公司的行政机关层资格和格言按生活指数修补,就肉峰的去看他显性基因并购前后的表示。在这敬意大卫 . 西蒙用水砣测深下的行政机关层无疑是本质射中靶子本质。他们像贪食蛇相等地不竭吸取兼并,同时又像黑背任何用于猎狼之犬相等地把财务状况表值夜得稳如泰山,从未产生过不化食。

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公司的家业

演义必定名下无虚。在林荫路信仰里,西蒙地产是基准的高尚阶级,承认一共 234 个零卖地产,包含密封型交易情况 Mall/Power Center、奥特莱斯胸部、野外林荫路。可分裂面积超越 亿平尺(2200 万平米),2018 年每尺秤锤销售量(坪效)腰槽 $661,在美国坪效军队前 10 的交易情况中西蒙把持五家, 经过包含坪效超越 1600 财富的拉斯维加斯凯撒之宫豪华的林荫路。

这些地产散布在美国领地一二线城市心延伸和包含欧盟,加拿大,墨西哥市,巴西,日本,新加坡,泰国在内的海内地区(西蒙是第一批进入奇纳的美国地产公司,和深国投有一家 JV,在杭州,淡黄色等地合群形成若干小型商体,整个以沃尔玛为锚店,再体量依然很小)。

在下面最新一季财报里,结成中领地地产分裂权率是 ,秤锤腰槽 $ 平尺的酬金。展期合同酬金同比涨幅 。独公司还握住欧盟秒大商铺过的路面产 KLPEF 20.7% 的股权,财富约 $20 亿。

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给女神做个考验

将一军完家业,就该核对公司的经纪色调了。翻开 2018 年财报,放眼看是小块光彩夺目的的数字。2018 年净营运现钞 FFO$,金融危险后陆续十年增长,同比涨幅 。2019 年直系的中位数是 $,修补分裂策略变化和用后就抛弃的做代理商后增长约 。

差不多 Reit 一点也没有做准备 AFFO ( Adjusted Fund From Operation ) , 再西蒙的财报里列出了用后就抛弃的开销,装饰者可以据此预报出公司可以用来分赃回购的真实总结。

从图中打分出的尊敬可以看出,FFO $ 亿,风尚保管性开销为顶部标准红的服侍和租贷人奖金 $ 亿,附带说明基于标准红的过失租约分期偿还和股权驱动力费 $3 表现 , 一共 $ 亿,在 FFO 中占比 。也执意说,真正可以用于修复装饰者的 AFFO 是 $ 亿($ 股)。 2019 年度分赃总结将会是 $ 股,公司会把 AFFO 的 74% 为了分赃,剩余的的 26%(约 $10 1亿美钞)用于装饰扩张。

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房东家的余粮

在看了支出过后,是时辰还帐了,房东家也需求富余的食物。不管怎样从哪个角度看,西蒙地产债务表都是同性中最洁净的,没经过。

她现时的过失 /Ebitda 测量简直 倍,而缺陷生长,无奖金 5 你可以在一年的期间内揩去领地的过失。相形之下,同时经纪高端林荫路的土地信赖 Taubman Center 和 Macerich 这都是按测量的。 8-9 倍。从VIE的另一信息点,西蒙公司 Ebitda/ 利钱覆盖率是 倍 , 无典当信任的地产评价资产财富仅为债务完整的的 3 倍。浅显地说,是使用 100 万的房产背了 30 万信任,酬金每月支出 6 千元,月供利钱 1200 元这么样的测量。

过失目的这样优良,标普和穆迪不鄙吝的辨别授予西蒙 A、A2 的信誉评级。上图瞥见,可是美联储自 17 年不久以后开端加息,但公司在此陆续的财务本钱却完整没增长,举债本钱单独的 ,在表面之下领地同业,也在表面之下we的领地格形式大多数人向库存敷用我信任的利钱。

爽快的债务对骂游戏味着当信仰跌到谷底,同业陷落绝地时,西蒙地产将很能是交易情况上仅仅的买家。

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租贷人变化的危与机

上文已提到,百货零卖商被亚马逊打得脑浆横飞,很是凄楚。房东的支出发生是租子,杨白老的时期过不维持原状,房东家都不的会的好过呀。这么we的领地格形式来看一眼西蒙地产的租贷人由 … 组成,眼前 Inline 门店的最大租贷人是 GAP 圈子,租用了总面积的 ,上缴酬金占总营收 。锚店的最大租贷人是梅西百货,其次是彭尼百货,租用了 的总面积,酬金占比 。

西尔斯的完整丧失重组曾经完整被交易情况化食,酬金小到可以疏忽蔑视了。眼前交易情况上比力焦虑的是彭尼百货。彭尼不久以前的现钞流依然是加,比起长年累月肥沃的红头发的的西尔斯自然是好过很多。再三年后将要成熟的肥沃的过失是一坎,也许经纪呈现使加重,届时就在完整丧失的能。

再这大约 SPG 来说必须做的事不会的由 … 组成使具有某种结构风险。we的领地格形式推演一下靠近能会呈现三种状况。率先也许彭尼百货构象转移成,这么所有可能的安好。其次,假定彭尼敷用完整丧失,为了其现钞流依然为正,很能会是完整丧失重组,过失打折转成利息,使合作权益被洗涤,公司轻装上阵持续经纪。最初,假定彭尼完整丧失清算肉峰的关门,这么西蒙地产将会空出 1000 万平尺的经纪面积,缩减营收 ,需求装饰举行改革。

土地分裂面积的手续费,可以不费力地的算出锚店酬金不到秤锤酬金的 6%,财报中秤锤酬金是 $ 平尺,计算探出彭尼百货付的酬金约为 $3/ 平尺。这人酬金在表面之下差不多自助仓库栈的酬金甚至是地价,改革做完后酬金会至多举 5 倍从一边至另一边。再改革是要入伙本钱的,下面看一眼改革的补偿。

财报中公司提供了改革冠词的补偿比率。装饰改革后的秤锤利润率约为 8%,我信任这是一守旧的断定,实践必须做的事高出若干。公司的额外的资产本钱 ( WACC ) 约是 ,改革冠词可认为使合作抵达 4% 摆布的分赃除非的补偿。也许为了改革对地产终生和财富的举,仍过来每年濒临两位数增长的 Leasing Spread,这必须做的事是一笔划算的交换。

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女神的目前的

不管怎样公司质尊敬法,能带给使合作补偿才是硬道理。西蒙地产股价的历史表示和公司生长扣押关系得很紧。自 1995 年上市不久以后的 24 年间,西蒙地产的 FFO 增长了 26 倍,一共分赃超越 $280 亿。恢复名誉后股价增长了 27 倍,大幅跑赢标普 500。

公司大约使合作的补偿在下面的分赃增长曲线图形中也表示得满足昭著(图中几次尖底是特殊派息,需求修补回去)。1995 年终上市时的年度分赃时 财富,2019 年为 财富,除非 08 年金融危险无上的潮的时辰调低过一年的期间分赃总结,等等的人或物时期的分派总结每年举,奖金复合年化生长速度为 ,眼前的分赃率 ,公正历史平均数。

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去日不行追,某一时间的犹可期

2019 年将是公司估量增长很慢的一年的期间,因肥沃的的改革冠词还没上部位,2020 年不久以后估量将利用,行政机关层对靠近五年秤锤生长速度预示是 。

这人现世的增长目的并非空穴来风,可以经过以下中间物来扶助做完。

1. 可以经过 2% 的年化酬金举,这人守旧估量比历史秤锤值低得多;

2. 关店的现钞流大概为每年 $10 大量可以装饰,受到 1-2% 的增长;

3. 养育过失杠杆率 Ebitda 的 6 倍,仍别的预定 5% 的增长( 的 WACC 和 8% 的 ROIC 差值)。

实践上,也许完成得好,它可以经过前两种办法来创造 6% 增长目的。这把宝贵的刀不轻易套上,出去的时辰瞥见血。以大卫 · 西蒙不歪的的表示象征第三种办法对we的领地格形式来说一点也没有轻易,除非有特殊招引人的时机还原论者。

骨的财富

小事引起的轩然大波是一回事,理由还需求弄清晰的,价钱是贵是小气的,葡萄汁粗略估量。we的领地格形式从最小气的的价钱开端吧 /FFO 看一眼这人落后于时代,这是土地信赖的市盈率。

按 179 美钞股价计算,眼前西蒙地产 P/FFO ( TTM ) 为 倍,略高于PAS 20 年的秤锤值 倍数秤锤数,也许你按 2019 年度向导 FFO 美国自有资本中位数 美钞计算,P/FFO 根本公正历史秤锤水平。

其次,总资产租售比率 Cap Rate 从一角度来评价。

率先,找出答案。 Net Operation Income,即谅解行政机关费后的酬金支出。

在岁入中 NOI(包含合资商号 JV 的比率)约为 57 亿。之后计算公司流传的的交易情况财富 Equity Value。在岁入中也提供了这人数字(股权财富 + 总过失 – 现钞)是的 901 亿财富。

留意不久以前残冬腊月的自有资本价钱 168 财富 / 股,眼前是 179 财富 / 股,因而公司眼前的总财富 Equity Value 是 930 亿财富。用 57 亿财富的 NOI 除号累计 930 亿财富,受到公司的 Cap Rate 6% 摆布。

这人断定是贵死气沉沉的小气的,可以商议近期的几笔大规模的并购围住。

不久以前上半年 Brookfield 博丰资产并购美国高新秒玩家 GGP 时给的 Cap Rate 略高于 6%(现钞) 5%,股权比率是 )。这与西蒙地产现时的估值划一,再西蒙的地盘效应 661 财富 / 平尺,远高于 GGP 的不到 600 财富 / 坪尺,过失杠杆率昭著在表面之下后者。

再往前推,2017 年 12 工友的另一欧盟房东 Unibail-Rodamco 并购高端交易情况 Westfield Corporation 时,美国资产结成估值 。由此可见,流传的西蒙地产的估值比 GGP 和 Westfield 并购估值略低,但差额并缺陷很大。

于此西蒙地产支出和分赃在最出色地时期里都稳固如狗,用现钞流折现和分赃折现的办法评价都不的失为扭。

先看左面的现钞流折现榜样,用过来一年的期间的 AFFO 作为现钞流,假定第一五年增长 6%,秒个五年 4%,第三个五年 3%。用 10% 的贴现率计算探出 $220/ 股的公允价钱。

再用分赃折现榜样跑一下,喂设置的无风险进项率 3% 略高于十年期财政长期债券利息率的 ,留出些未填写的,受到的公允价钱低若干,是 $。两种榜样的总算有若干差距,取二者中线 $,必须做的事执意一比力公允的目的价钱了。

尾声

综上,西蒙地产 SPG 身处动乱生气的信仰周围中,在资产气质,行政机关资格和资产贮备敬意整个遥遥领先同性竞争者。再眼前的交易情况买价比力满足,不在很高的超额进项未填写的,公正握住好好睡,分赃再入伙以期结构年金消受权的汇合处,对认为会发生年化进项超越 20% 不公正汇合处。。这几天,公司的自有资本价钱曾经下跌了 $179 涨到 $184, 它更贵。,或许是在可得到交易情况喜怒无常碎裂,大约女神来说,这亦一澄清的选择,她可以节食本人的人物,任情消受。